四、金融体系结构
(一）金融体系与金融功能
1. 金融体系
金融体系由金融市场和金融中介机构构成，金融市场和金融机构是融资动作的两大领 域。没有脱离金融市场和金融中介的金融工具，也没有不存在金融工具的金融市场和金融中介。金融活动与社会公众利益有极强的直接联系，金融产品在一定程度上是准公共产品。
2. 金融功能
金融系统基本的、核心的功能可归纳为下述六项：
（1）在时间和空间上转移资源
（2）提供分散、转移和管理风险的途径
（3）提供清算和结算的途径，以完结商品、服务和各种资产的交易
（4）提供了集中资本和股份分割的机制
（5）提供价格信息
（6）提供解决“激励”问题的方法
(二）金融体系的两种结构（选择题X22)
美、英的金融体系常常被称为“市场主导型”，而德、法、日则被称为“银行主导型”。 中国的金融体系，从静态观点看，银行占绝对优势，接近德、日模式；就动态观点看，中国 的资本市场发展迅速。
1. 影响世界金融体系结构变化的原因主要有：
（1）信息技术的革命提高了金融体系的效率，降低了融资的交易成本和信息成本。
（2）贸易和金融领域极其需要发展新的金融工具规避风险，刺激了衍生金融工具市场的发 展。
（3）银行体系在金融市场的压迫下，不断突破政府的各种管制，创造和使用新的金融产品， 积极参与市场交易。
2. 信息技术革命对金融体系的影响有：
（1）由于信息技术的影响，资本市场的功能得到极大的强化
（2）降低了以银行为代表的传统金融中介机构市场准入的门槛
(三）影子银行（分析题F5)
影子银行一般指传统银行体系之外涉及期限和流动性转换的信用中介，或指行使商业银 行功能却不受类似商业银行那样严格监管的非银行金融机构以及金融工具。按照金融稳定理 事会的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问 题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。影子银行引发系统性风险的因素主要 包括四个方面：期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆。
“影子银行”有几个基本特征：第一，资金来源受市场流动性影响较大；第二，由于其 负债不是存款，不受针对存款货币机构的严格监管；第三，由于其受监管较少，杠杆率较高。 说白了，它具有和商业银行类似的融资贷款中介功能，却游离于货币当局的传统货币政策监 管之外。
在中国的市场现实中，影子银行主要涵盖了两块：一块是商业银行销售得如火如荼的理 财产品，以及各类非银行金融机构销售的类信贷类产品，比如信托公司销售的信托产品，另
一块则是以民间高利贷为代表的民间金融体系。中国的“影子银行”主要指银行理财部门中 典型的业务和产品，特别是贷款池、委托贷款项目、银信合作的贷款类理财产品。
五、金融基础设施
(一）中央银行体制下的支付清算体系
支付清算系统，也称支付系统，是一个国家或地区对伴随着经济活动而产生的交易者之 间、金融机构之间的债权债务关系进行清偿的系统。
1. 支付清算系统的作用
（1）一国中央银行主持下的支付系统是现代经济活动运行的“基础设施”。
（2）安全、高效的支付系统有利于规避金融风险。
（3）高效的支付系统可以为一国中央银行的货币政策服务。
(选择题X23) 2012年4月11日，中国人民银行决定组织开发独立的人民币跨境支付系统（CIPS)，进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高跨境清算效率，提高交易安全性，标志着人民币资本项目开放最重要的建立已进入倒计时。目前，人民币跨境贸易支付有两个渠道：一是通过中国香港、中国澳门的清算行系统，二是境外参加行委托境内人民币贸易结算代理行代理结算业务。
2. 常用的清算方式
清算方式 | 含义 | 优点 | 缺点 |
全额实时结算 | 对每一笔支付业务的 发生额立即单独全部 进行交割，逐笔进行结 算。 | 支付效率高，时间短、 责任明确，有利于支 付风险的控制。 | 占用的用于结算 的资金较多。 |
净额批量清算 | 累计多笔支付业务的 发生额之后，对所有参 与者轧出差额，形成据 以结算的净借记余额 或净贷记余额。 | 占用商业银行或客户 的清算资金少。 | 清算过程中应付 方容易发生透支 现象，给收款方造 成结算风险。 |
大额资金转账系统 | 单笔交易金额巨大，但 交易笔数较少，对安全 性要求高，付款时间要 求紧迫的支付方式。 | 资金在途时间短，入 账速度快。 | 处理资金的成本 局，收费咼。 |
小额定时结算系统 | 处理大量的每笔金额 相对较小的支付指令。 | 成本低廉。 | 资金在途时间长。 |
(二）金融市场基础设施
金融市场基础设施是指在金融工具之间发挥转换功能并提供相关信息支持服务的流程 及框架，包括支付系统、中央证券托管、证券清算系统、中央交易对手和场外衍生品交易信 息库等。金融市场的交易分为交易所交易和场外交易两种。
(三）余融业标准
指金融行业须共同遵守的统一规范和通用语言，是能对金融业务活动做出明确界定并作为衡量相关金融行为的参照系。
三、资产组合与资产定价（微观金融的三大理论支柱：EMH有效市场假说，CAPM资本资 产定价模型，B-S-M期权定价模型）
(―)风险与资产组合
1. 金融市场上的风险
风险指未来结果的不确定性，或指未来出现坏结果如损失的可能性。不确定程度越高， 风险就越大。金融市场上的风险大致分为市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险;细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，还有道德风险。
（1）市场风险：指由基础金融变量,如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资者带来损失的可能性。
（2）信用风险:指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或者由于一方信用等级下降， 导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险。
（3）流动性风险：有两种含义,一种是由于市场的流动性不高，导致证券持有者无法及时变现而出现损失的风险，这种风险叫做市场或产品流动性风险。另一种是金融交易者本身现金流出现困难，不得不提前低价变现金融资产时，可能将账面损失变为实际损失的风险，叫做现金流风险。
（4）操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损 失的可能性。
（5）政策风险：指货币当局的货币政策以及政府财政政策、对内对外经济政策乃至政治、 外交、军事等政策的变动，可能给投资者带来的风险。
（6）道德风险：逆向选择是由于事前的信息不对称造成的，道德风险是由于事后的信息不 对称造成的。
2. 关键是估量风险程度
只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。们不会因为有风 险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的 追求期望进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。
3. 风险的度量
如果将风险定义为未来结果的不确定性，那么，投资凤脸就可定义为：各种未来投资收益率与期望收益率的偏离度。设r为投资收益率，为期望收益率，并用标准差(7表示收益率与期望收益率的偏离度，则：
(1)投资收益率：
C表示投资的资产收入，如利息、股息等等；
P1-P0表示资本收入，即资本市价涨跌所带来的收入。
（2）期望收益率：
（3）度量风险的标准差：
4. 资产组合风险
（1）资产组合的收益率：
rp指资产组合的期望收益率，wi指第i种资产所占的比重，指第i种资产的期望收益率。
多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关， 正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降 低风险的程度就越高。
（2）资产组合风险公式：
表示组合的风险度，下标j表示第j种资产，
pij表示第j种资产收益率和第i种资产收益率之间的相关系数。
5. 投资分散化与风险
通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险,即并非由于“系 统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。对于系统风险,投资分散化无 法达到降低风险的效果。
系统风险与非系统风险：
6. 有效资产组合（选择颗X24)
提出者：马克维茨
风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。
资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是 有效组合；其它的则是无效组合。正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。资产组合的曲线与效益边界：
选择n种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的“组合风险”与“组 合收益”。图中，落在BAC区间内的任何一点代表在n种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在乂A-C线段上的组合才是有效组合。A-C线段为“效益边界线”。
7. 最佳资产组合
效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间一一AC线段，而不是哪一个确定的点。具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他对风险的承受能力。
(二）证券价值评估
1. 证券价值评估及其思路
一般使用现金流贴现法对一项投资的未来收益进行折现值的计算，其步骤为：估计投资对象的未来现金流量；选择可以准确反映投资风险的贴现率；根据投资期限对现金流进行贴现。
2. 债券价值评估
影响债券价格波动的因素主要是贴现率，也就是利率的变化，由债券的信用等级确定。
3. 股票价值评估
在评估股票价值时，需要估计股利增长速度和确定反映投资风险的贴现率。
4. 市盈率
股票价值=市盈率*预期每股盈利
用市盈率方法时，一般是选择有基本相同盈利能力和增长潜力的同行业上市公司的市盈率。由于市盈率在相当程度上反映股票价格与其盈利能力的偏离程度，可以用来引导投资。
(三）资产定价模型
1. 资本市场理论
引入无风险资产进入资产组合，新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合 构成的特定组合。
一种无风险资产——国债；
一组风险资产（股票）组合（股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所 有风险资产的集合）；这样的风险资产组合称之为市场组合。
用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于F+ M。
r—期望收益率；w—比重
,从而相关系数
资本市场线（CML）
斜率：
在资本市场线上，所有的点均表示一种无风险资产F与市场组合M这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。
其中，rj ——M线段上的点表示wf与wm在0、1之间相互消长的变动。在这个线段上,对于F和M的投资都是正方向的。
在M点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资F为负，而市场组合M的投资比重大于1。当以无风险利率借入无风险资产并用以全部投资于风险资产组合时，这时的无风险资产投资F为负。
资本市场线的论证以三个基本假设为前提：
(1)假设资本市场是完善的市场，所有的投资人都是市场价格的接受者而非操纵者；
(2)不存在交易成本以及干扰资金供求的障碍；
(3)存在一种无风险资产，可以允许投资者投资或借贷。
资本市场线的代数式：
公式右边分为两部分:⑴用无风险利率表示投资的机会成本补偿;⑵投资的风险溢价(其 中表示市场组合M的风险溢价）。
资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。
2. 资本资产定价模型（CAPM)
由威廉•夏普、约翰•林特纳和简•莫辛提出，建立在马科维茨的资产组合理论基础上。(选择题25)
由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率；但“定价”需要解决的是某中特定 资产的定价问题。在资本市场线公式的基础上，只要确定持有该资产后，对整个资产组合风 险的影响程度，就可以求得单个资产的期望收益率。单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表示。这一系数相当于资产i与市场组合（资产i包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：
即代表第i种资产的市场风险溢价系数。
于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：
这就是资本资产定价模型。
从这个模型可以知道，无风险资产的系数为零，即;市场组合的系数为1,即。
特定资产风险与预期收益率的关系，可以用证券市场线SML表示：
基本解决了通过资产定价模型寻找与资产风险匹配的贴现率的问题：只要给定特定资产 的系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。用这个期望 收益率作为评价该资产价值的贴现率，对预期现金流进行贴现，就可以完成用现金流贴现法 评价资产价值的过程。
(四）期权定价模型
1. 期权价格与期权定价模型
期权的价值体现为期权费一一期权买主，从期权卖主买进期权所支付的金额。期权费的多少就是期权的价格。期权费包含：内在价值；时间价值。
内在价值:期权相关资产的市场价格与执行价格（履约价格）两者之差。
时间价值=期权费-内在价值
期权的内在价值不会小于零。按美式期权：
看涨期权call option的价值区间是：
Call≥ Max (0, P-S)
看跌期权put option的价值区间是：
Put ≥ Max (S-P, 0)
P为相关资产在合约执行时的市场价格，S为执行价格。
2. 期权定价的二叉树模型
为了给期权定价，需要设计一个对冲型的资产组合，该组合包括：
（1）买进一定量的现货资产；
（2）卖出一份该期权相关资产的看涨期权（为了简化，就欧式期权讨论），
（3）买入现货的量必须足以保证这个组合的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资成为可以取得无风险利率收益的零风险投资。
从这样的思路出发，每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定比例的同一种资产的现货；这个一定的比率，应该足以保证组合的投资收益率相当于无风险利率；满足这样要求的比率叫作对冲比率。因而，模型的核心是如何确定对冲比率并从而确定期权的价值。
设H为对冲比率：构造一个对冲交易，投资成本是;
到期末，资产组合的价值是：
（1）当资产价格上升时，有
（2）当资产价格下降时，有
设—期权合约中资产的当前价格；
u—该资产到合约执行时价格上升的幅度；
d—该资产到合约执行时价格下降的幅度；
r—无风险利率；
一看涨期权的当前价格；
--资产价格上升时的看涨期权内在价值；
--资产价格下降时的看涨期权内在价值；
-看涨期权的执行价格。
由于要求的是无风险的投资组合，所以，设计投资组合的结果应该是：
求解H，得：
由亍投资应为可以取得无风险利率收益的投资，则应有：
公式左侧为当前投资的终值；r为无风险利率。带入H，则期权费C为:
以上期权定价的方法所以称之为“二叉树”模型，是由于论证出发点的基本要素可以由如下图示形象地表达出来：
3.布莱克一斯科尔斯定价模型(提出者：布莱克，斯科尔斯，默顿）(选择题X26)
模型：
函数：
C(t)—欧式看涨期权在到期日前t时刻的市场价格；S(t)一相关资产 (股票）在t时刻的市场价值，—股票的数量；一到期日T那一时刻市场价格为的无风险证券在财刻的折现值；一无风险利率；—无风险利率的折现因子，—无风险证券的数量„
(五）无套利均衡与风险中性定价
1. 无套利均衡
如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是无套利的定价原则。根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。
2. 风险中性定价
风险中性的人是指对风险采取无所谓的态度，即他们在承担风险时，不管风险大小如何, 都不要求风险补偿，由风险中性的人所构成的假想世界称为风险中性世界。在市场不存在任何套利可能性的条件下，套利活动与人的风险偏好是无关的，消除套利机会后的均衡价位是与人的风险偏好无关的。既然可以认为无套利均衡价格应是现金流的折现值，在假想的风险中性的世界里得到的折现值在真实世界里应该仍然有效。根据以上思路来计算均衡价格，被称为风险中性定价。这一定价技术依据的原理是：
(1)所有证券的预期收益率均为无风险利率，
(2)无风险利率是任何预期的未来现金流最为适当的折现率。
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