第十四章 有效资本市场和行为学挑战
一、融资决策能创造价值吗？
有价值的融资机会根本不存在。
但是，有三种方法能创造有价值的融资机会：
①愚弄投资者：让投资者对复杂证券过分乐观，使公司获得的价值超过公允价值。
②降低成本或提高补贴：为了最小化税收而包装证券的公司可以提高价值。
③创造新证券：新的证券不能轻易通过现有证券的组合复制，因此，投资者可能额外付钱，但长期看，创造者能得到的价值很小，因为很多公司会效仿。
二、有效资本市场假说（选择判断题考点）
1、 市场有效性的基础
(1)理性
假设所有投资者都是理性的。当市场发布新信息时，投资者会理性调节股价估计。
(2)独立的理性偏差
即使有非理性的投资者，各种非理性因素也可以相互抵消。
(3)套利
即使各种非理性因素不会相互抵消，理性专业投资者的套利也能使市场依然有效。
2、 有效市场的类型
(1)弱型有效市场
①含义：如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么，资本市场就达到了“弱型有效”，或者说满足“弱型有效假说”。弱型效率（公式）：Pt=Pt-1+期望收益+随机误差。弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率。
②应用：如果仅从股票价格变动发现规律赚取超额利润，每个人都能获得超额利润，那么，超额利润将会消失。有效市场中，投资者行为将会消除股价变动的周期性，随机游走的模式将会出现。
（2）半强型有效市场
①含义:股票价格反映了所有公开可用的信息，包括历史价格信息和公布的公司财务报表。
②应用：一家公布其盈利上升的公司，投资者听到这一消息后就购买这一股票，半强型有效市场上无法获得超额收益。因为价格在信息公布后立即上升，投资者要支付更高的价格。
（3）强型有效市场
①含义：价格反映了所有的信息，包括公开信息和内幕信息。
②应用：一个得知某公司内幕的投资者在强型市场上无法获利。
一般预期市场是弱型有效的，找出股票价格不费力，大家都去利用规律的话规律就会消失。半强型有效、强型有效一般不存在。
3、 有效市场假说对投资者和公司的意义
（1）投资者
因为信息立刻反映在价格里，投资者应该只能预期获得正常的收益率。等到信息披露后才认识到信息的价值并不能带来好处，价格在投资者交易前已经调整。
（2）公司
公司从它出售的证券中应预期获得公允价值。因此，不存在通过愚弄投资者创造价值的融资机会。
三、实证研宄的证据
1、 弱型有效市场
序列相关系数：不显著为正或负，一般能检验弱有效性。
2、 半强型有效市场
（1）事件研究
超常收益： AR=R-RM
当天的超常收益=当天的实际收益-当天的市场收益
公告后累计超常收益CAR几乎没什么变动，因为消息在公布当天就已经反映在价格中，可以证明半强型有效。
（2）共同基金记录
如果市场是半强型有效的，那么共同基金的平均收益应与市场整体投资者的平均收益相同。可以通过比较职业投资者和市场指数的表现来检验市场效率。共同基金并没有超过市场指数，说明市场是半强型有效和弱有效的。
3、 强型有效市场
无明显证据支持。
四、对市场有效性的挑战
1、 行为理论对市场有效性的挑战——对假设的质疑
(1) 理性：很多投资者是非理性的。
(2) 独立的理性偏差：不同投资者之间的非理性可能是相互关联而非相互抵消。
①代表性法则：以小样本代表总体；
②保守性：人们根据新信息调整信念的速度太慢；
（3）套利：套利策略可能涉及过多的风险从而不能保证市场效率。
2、 经验证据对市场有效性的挑战
（1）套利的局限
风险的存在使套利者持有过少的头寸，不足以使股价得到立即纠正。
（2）盈利意外
股价根据盈利公告缓慢调整——投资者的“保守性”。
（3）规模
市值小的股票收益大于市值大的股票收益。
（4）价值股与成长股
价值股的表好于成长股。
（5）崩溃和泡沬
无法解释崩溃和泡沫。
五、对公司理财的意义
1、 会计选择、融资决策和市场有效性
Q：会计选择会影响股票价格吗？
A：如果：①市场是半强型有效的，②年度财务报告提供充分信息使分析师能测算不同会计方法下的盈利，那么，会计选择不会影响股价。
同样，股票分析和股票股利也不会影响公司盈利和股东财富。
2、 时机选择决策
若市场有效，股票按真实价值出售，因此，时机决策并不重要。
3、 投机和有效市场
公司也会参与投机，市场不是有效的，公司预测外汇、利率走势，不是为了战胜市场,而是出于其他考虑。
4、 市场价格的信息
管理者应该关注股价对任何公司公告的反应，公司应关注价格。
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